7月3日，國(guó)內(nèi)胰島素“一哥”甘李藥業(yè)突然“閃崩”，單日跌跌幅達(dá)到8.13%。這是自2022年7月15日跌停后，甘李藥業(yè)單日股價(jià)跌幅最深的一次。

       當(dāng)年，甘李藥業(yè)跌停的原因是由胰島素集采而導(dǎo)致的業(yè)績(jī)虧損，致使公司績(jī)優(yōu)股預(yù)期落空，最終遭遇“戴維斯雙殺”。

       現(xiàn)如今，甘李藥業(yè)已經(jīng)走出集采陰霾，雖然業(yè)績(jī)尚未恢復(fù)巔峰水平，但估值也仍處于歷史底部區(qū)間，到底是何原因?qū)е铝烁世钏帢I(yè)的突然大跌？

       想要搞清楚這個(gè)問(wèn)題，投資者就需要先弄清楚甘李藥業(yè)如今的估值邏輯究竟是怎樣的。

       01

       困于集采，適應(yīng)集采

       甘李藥業(yè)誕生在一個(gè)好的時(shí)代。

       1995年，甘忠如回國(guó)創(chuàng)業(yè)時(shí)，全世界僅有禮來(lái)和諾和諾德兩家公司有能力生產(chǎn)第二代胰島素。回國(guó)三年后，甘忠如組建的團(tuán)隊(duì)研發(fā)出中國(guó)第一支基因重組人胰島素，這讓中國(guó)成為第三個(gè)能夠生產(chǎn)銷售重組人胰島素的國(guó)家。甘忠如也因此被譽(yù)為“中國(guó)胰島素之父”。

       靠著胰島素產(chǎn)品，甘李藥業(yè)成為國(guó)內(nèi)糖尿病藥物領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。在2009年時(shí)，甘李藥業(yè)尚且只是一個(gè)收入8500萬(wàn)元、利潤(rùn)1000萬(wàn)元的中小型醫(yī)藥企業(yè)；可到2020年甘李藥業(yè)上市時(shí)，公司已經(jīng)成長(zhǎng)為營(yíng)業(yè)收入33.62億元和凈利潤(rùn)12.31億元大型藥企。

       尤其是當(dāng)時(shí)胰島素產(chǎn)品的超高毛利率，使得甘李藥業(yè)迅速成為資本市場(chǎng)的寵兒。在上市之初，甘李藥業(yè)連續(xù)收獲了13個(gè)漲停，股價(jià)從60多元火箭躥升至200元以上，市值一度超過(guò)千億。2021年，甘李藥業(yè)營(yíng)業(yè)收入約36.12億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)約14.53億元，達(dá)到了有史以來(lái)的最高點(diǎn)。

       不過(guò)，很快甘李藥業(yè)也遭遇到了成立以來(lái)的最大危機(jī)——集采。

       2021年底，國(guó)家組織了胰島素專項(xiàng)集采，和前后歷次集采一樣，此次胰島素集采的降價(jià)幅度巨大，平均降價(jià)達(dá)48%。

       其中，甘李藥業(yè)6個(gè)競(jìng)標(biāo)產(chǎn)品全部中標(biāo)，并且有3個(gè)產(chǎn)品以最低價(jià)中標(biāo)。中標(biāo)本應(yīng)是好事，但降價(jià)幅度過(guò)大，平均降幅超過(guò)60%，導(dǎo)致毛利率下降過(guò)快，其中門冬胰島素的降價(jià)幅度達(dá)到72%。

       這次集采，甘李藥業(yè)不僅保住了在胰島素領(lǐng)域的市場(chǎng)份額，甚至還進(jìn)一步擴(kuò)大了份額。但價(jià)格的大幅度下降，還是讓公司整體經(jīng)營(yíng)元?dú)獯髠?。集采后?022年，甘李藥業(yè)凈利率從40.22%，直接降至-25.67%，出現(xiàn)了上市以來(lái)的首次虧損。伴隨虧損而來(lái)的則是股價(jià)的暴跌，最慘的時(shí)候跌幅一度達(dá)到85%。

       不過(guò)，甘李藥業(yè)并沒(méi)有像部分藥企一樣一蹶不振，而是隨著集采放量、市場(chǎng)下沉、成本壓低、產(chǎn)品出海等一系列舉措的實(shí)施，逐漸從集采的沖擊波中緩了過(guò)來(lái)，并重新回歸增長(zhǎng)。

       2023年，甘李藥業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入26.08億元，同比增長(zhǎng)52.31%；歸母凈利潤(rùn)3.40億元，同比扭虧為盈。2024年一季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.6億元，同比增長(zhǎng)0.42%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9600萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)95.04%，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~8129萬(wàn)元，同比轉(zhuǎn)正。

       而且，在之后的集采中，甘李藥業(yè)也逐漸適應(yīng)了規(guī)則，找到了感覺(jué)。2024年4月，第二輪胰島素接續(xù)集采中，甘李藥業(yè)在保證產(chǎn)品分類基本沒(méi)有下降的情況下，全面提價(jià)。由于此次集采接續(xù)時(shí)間將到2027年，這也意味著，如果沒(méi)有大的產(chǎn)品變故，甘李藥業(yè)上市的產(chǎn)品在近三年內(nèi)基本已經(jīng)度過(guò)了集采的影響。

       圖：甘李藥業(yè)兩輪集采價(jià)格對(duì)比，來(lái)源：錦緞研究院

       但甘李藥業(yè)適應(yīng)集采規(guī)則后，公司就能重新回歸增長(zhǎng)之路嗎？答案顯然并沒(méi)有那么簡(jiǎn)單。

       今年6月24日，國(guó)內(nèi)胰島素市場(chǎng)再迎重磅產(chǎn)品。國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)諾和諾德研發(fā)的依柯胰島素注射液（諾和期）在中國(guó)上市，用于治療成人2型糖尿病。依柯胰島素注射液的特別之處在于，其一周僅需注射一次，是全球首個(gè)獲批的長(zhǎng)效胰島素周劑。

       對(duì)于每天要忍受一次小針頭折磨的中國(guó)糖尿病患者來(lái)說(shuō)，這無(wú)疑是一個(gè)福音。但是對(duì)于仍在臨床研發(fā)胰島素周劑的甘李藥業(yè)來(lái)說(shuō)，卻并不是什么好消息。和諾德四代胰島素的上市，不僅會(huì)提前擠占國(guó)產(chǎn)企業(yè)胰島素周劑的市場(chǎng)空間，更會(huì)沖擊現(xiàn)有三代胰島素的市場(chǎng)格局。尤其對(duì)于國(guó)內(nèi)胰島素頭部公司甘李藥業(yè)來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是又一個(gè)艱巨的挑戰(zhàn)。

       難道是這種因素導(dǎo)致甘李藥業(yè)的閃崩？這或許對(duì)于股價(jià)會(huì)有影響，但消息本身其實(shí)并非完全利空。諾和諾德產(chǎn)品的搶先上市，可以起到給胰島素周劑提前進(jìn)行市場(chǎng)教育的作用，日后可以省去其他廠家許多的溝通成本。

       更為關(guān)鍵的是，集采已經(jīng)幾乎摧毀了市場(chǎng)對(duì)于甘李藥業(yè)胰島素的預(yù)期，因此胰島素周劑對(duì)于市場(chǎng)的影響權(quán)重或許并沒(méi)有那么高。

       過(guò)去幾年，甘李藥業(yè)遭遇集采磨礪，經(jīng)過(guò)痛苦掙扎后，終于適應(yīng)了集采的邏輯?，F(xiàn)階段市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題在于，甘李藥業(yè)怎樣重回巔峰，如何找回快速且高質(zhì)量的發(fā)展動(dòng)能，這才是“中國(guó)胰島素之父”甘忠如和甘李藥業(yè)需要面對(duì)的最重大課題，這其中的增長(zhǎng)新邏輯才是最有可能誘發(fā)股價(jià)暴跌的關(guān)鍵。

       02

       尋找增長(zhǎng)新邏輯

       面對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)這道考題，甘李藥業(yè)最終給出了“創(chuàng)新+出海”的答卷。

       創(chuàng)新是甘李藥業(yè)渴望重回正軌的第一步。2023年，甘李藥業(yè)雖然實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收和利潤(rùn)的全面回升，但是相比公司歷史高點(diǎn)時(shí)期，仍有明顯差距。26.08億的營(yíng)收僅相當(dāng)于五年前水平，而3.40億的凈利潤(rùn)更是一夜回到十年前。事實(shí)證明，適應(yīng)集采，甘李藥業(yè)可以穩(wěn)住份額保持基本盤，但是卻難以回到以往高速增長(zhǎng)的狀態(tài)。想要重回“快車道”，還是需要展開(kāi)新的布局，尋找新的增量。

       圖：甘李藥業(yè)歷史業(yè)績(jī)一覽，來(lái)源：錦緞研究院

       研發(fā)是這些年甘李藥業(yè)重點(diǎn)布局的方向。自2020年以來(lái)，研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收比已經(jīng)上兩位數(shù)，這在藥企中已經(jīng)屬于較高的水平。即便是在2022年較為困難的情況下，甘李藥業(yè)仍然堅(jiān)持加大研發(fā)投入，占營(yíng)收比高達(dá)32.83%。2023年，研發(fā)費(fèi)用投入5.01億元，占營(yíng)業(yè)收入比為19.21%。

       圖：甘李藥業(yè)研發(fā)費(fèi)用一覽，來(lái)源：錦緞研究院

       甘李藥業(yè)的研發(fā)管線也很明確，主要就是瞄準(zhǔn)優(yōu)勢(shì)的糖尿病及相關(guān)領(lǐng)域進(jìn)行深耕。

       比如開(kāi)頭我們說(shuō)到的胰島素周劑，甘李藥業(yè)已是在此研發(fā)進(jìn)展最快的國(guó)內(nèi)藥企。2023年9月，甘李藥業(yè)的超長(zhǎng)效胰島素周劑（GZR4）完成了適應(yīng)癥為糖尿病的Ⅱ期臨床試驗(yàn)首例受試者給藥。甘李藥業(yè)在年報(bào)中表示，布局胰島素周劑產(chǎn)品“是公司的戰(zhàn)略選擇”。

       還有大熱的GLP-1類藥物。2023年7月，甘李藥業(yè) GLP-1受體激動(dòng)劑 GZR18 開(kāi)展了與司美格魯肽注射液頭對(duì)頭Ⅱ期試驗(yàn)，并在 2023年8月完成 GZR18 在中國(guó)針對(duì)2型糖尿病和肥胖、超重適應(yīng)癥的 Ib 期臨床試驗(yàn)的首例受試者給藥；2023年9月，甘李藥業(yè)口服多肽類GLP-1受體激動(dòng)劑（GLP-1 RA）—GZR18片的臨床試驗(yàn)獲得國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)；今年4月，GZR18完成了適應(yīng)癥為2型糖尿病的一項(xiàng)中國(guó)I期臨床研究的首例受試者給藥。

       此外，甘李藥業(yè)還進(jìn)軍自身免疫類的管線研發(fā)。2023年7月，公司收到了國(guó)家藥監(jiān)局下發(fā)的關(guān)于治療符合系統(tǒng)治療或光療指征的成年中度至重度斑塊狀銀屑病的《藥物臨床試驗(yàn)批準(zhǔn)通知書(shū)》。

       盡管甘李藥業(yè)在研發(fā)上稱得上積極努力，但創(chuàng)新藥研發(fā)的九死一生，也是制藥行業(yè)中血淋淋的現(xiàn)實(shí)。目前，國(guó)家真正鼓勵(lì)的，是以源頭創(chuàng)新為代表的前沿項(xiàng)目研發(fā)，而不是一味追求短期效益，追求成本壓縮，緊盯國(guó)外首創(chuàng)藥的Follow模式。較為可惜的是，甘李藥業(yè)目前的研發(fā)管線中，源頭創(chuàng)新的含量還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，大多還在內(nèi)卷嚴(yán)重的熱門靶點(diǎn)中苦苦掙扎。

       比如GLP-1賽道擁擠不堪，甘李藥業(yè)目前的進(jìn)度并不算超前。所布局片劑、注射液到底能有多少的優(yōu)越性以及市場(chǎng)能否承認(rèn)這些優(yōu)越性，尚未可知。而且雖說(shuō)甘李藥業(yè)在糖尿病領(lǐng)域有著深厚的銷售基礎(chǔ)，不過(guò)在同樣廣闊的減重市場(chǎng)能夠產(chǎn)生多少市場(chǎng)轉(zhuǎn)化，以及在更加廣闊的減重零售市場(chǎng)又能搶走多少份額，這些都是未知數(shù)。

       在關(guān)鍵的胰島素周劑賽道上，除了諾和諾德已經(jīng)搶先一步入局外，甘李藥業(yè)并非唯一的追趕者，全球還有多款胰島素周劑在研。進(jìn)度比甘李藥業(yè)快的有禮來(lái)。2024年5月16日，禮來(lái)公布了胰島素周劑治療二型糖尿病兩項(xiàng)三期臨床獲得積極數(shù)據(jù)，兩項(xiàng)試驗(yàn)皆達(dá)成主要終點(diǎn)。在甘李藥業(yè)后面追趕的還有國(guó)內(nèi)的“老朋友”通化東寶。

       所以，如果甘李藥業(yè)在布局的創(chuàng)新藥賽道上不能及時(shí)上市產(chǎn)品搶到紅利，等到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手再多起來(lái)，大概率又進(jìn)入到集采的邏輯之中。正如我們?cè)凇吨袊?guó)創(chuàng)新藥，門前兩條路》一文中的觀點(diǎn)，中國(guó)創(chuàng)新藥的首要“生路”在于源頭創(chuàng)新，單純的燒錢追趕可能很難換來(lái)想要的結(jié)果。

       當(dāng)然，創(chuàng)新藥的出路并非只有一條，甘李藥業(yè)也正在國(guó)際化過(guò)程中風(fēng)生水起，海外市場(chǎng)或許才是甘李藥業(yè)更大的舞臺(tái)，也是市場(chǎng)最看重甘李藥業(yè)的地方。

       03

       拜登的無(wú)心一擊

       亞馬遜雨林里的蝴蝶扇動(dòng)了一下翅膀，就可能引起德克薩斯的一場(chǎng)颶風(fēng)。美國(guó)總統(tǒng)拜登的一句話，也可能導(dǎo)致甘李藥業(yè)股價(jià)的“閃崩”。

       過(guò)去三年，甘李藥業(yè)的業(yè)績(jī)雖然深陷采集泥沼，但海外業(yè)務(wù)卻成為亮眼的增量。在2023年中，甘李藥業(yè)國(guó)際銷售收入 3.27億元，同比增長(zhǎng)131.78%。自2020年以來(lái)，其國(guó)際銷售收入就不斷增長(zhǎng)，由0.65億元增長(zhǎng)至3.27億元，在總營(yíng)收中占比從1.94%飆升至12.52%。

       圖：甘李藥業(yè)海外業(yè)務(wù)一覽，來(lái)源：錦緞研究院

       其實(shí)早在2005年起，甘李藥業(yè)就開(kāi)始推進(jìn)國(guó)際化戰(zhàn)略布局，在包括美歐、亞太、中東、北非、中南美洲、撒哈拉以南非洲等全球各個(gè)國(guó)家及地區(qū)全面布局全系列糖尿病治療產(chǎn)品，陸續(xù)在全球二十多個(gè)國(guó)家和地區(qū)建立了國(guó)際化商業(yè)網(wǎng)絡(luò)。如今甘李藥業(yè)在海外的亮眼表現(xiàn)，足以算得上是厚積薄發(fā)，正在進(jìn)入國(guó)際業(yè)務(wù)的收獲期。

       去年1月，甘李藥業(yè)在印度尼西亞獲得甘精胰島素注射液預(yù)填充筆和門冬胰島素注射液預(yù)填充筆的訂單；5月，甘精胰島素注射液預(yù)填充注射筆在印度獲批上市；10月，門冬胰島素注射液及可重復(fù)使用的筆式胰島素注射器在哈薩克斯坦政府采購(gòu)中順利中標(biāo)；與此同時(shí)，甘精胰島素注射液也在玻利維亞獲批上市。

       更值得期待的是，甘李藥業(yè)在歐美市場(chǎng)也即將迎來(lái)重大收獲。早在2018年，甘李藥業(yè)就與國(guó)際仿制藥企業(yè)山德士簽訂了商業(yè)和供貨協(xié)議，約定由后者推動(dòng)甘精、賴脯和門冬胰島素注射液在美國(guó)、歐洲及其他特定區(qū)域的商業(yè)化。

       如今，甘李藥業(yè)的甘精、賴脯和門冬三款胰島素注射液類似藥的上市申請(qǐng)已獲得美國(guó)食品藥品監(jiān)督管理局（FDA）以及歐洲藥品管理局（EMA）的受理，后續(xù)就看山德士的能量了。

       很明顯，在創(chuàng)新藥還在不確定的培育期的時(shí)候，甘李藥業(yè)的國(guó)際化業(yè)務(wù)已經(jīng)給出了較為確定的答案。未來(lái)，在國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)支撐基本盤的情況下，頗具看點(diǎn)的國(guó)際化業(yè)務(wù)將成為公司未來(lái)新的增量，尤其是疊加GLP-1預(yù)期后，甘李藥業(yè)的價(jià)值更是得到了進(jìn)一步放大，出海海外也將成為甘李藥業(yè)未來(lái)一段時(shí)間發(fā)展的新邏輯。

       而造成甘李藥業(yè)“閃崩”的原因也正在于出海預(yù)期上。7月2日，美國(guó)總統(tǒng)拜登突然抨擊諾和諾德和禮來(lái)的GLP-1藥物價(jià)格過(guò)高，表示這些藥物在美國(guó)的價(jià)格是許多其他發(fā)達(dá)國(guó)家的幾倍，這極有可能引發(fā)美國(guó)GLP-1的降價(jià)預(yù)期，而GLP-1出海正是甘李藥業(yè)新的核心投資邏輯。

       業(yè)績(jī)?nèi)嬗|底后，甘李藥業(yè)的估值已經(jīng)回落到歷史底部區(qū)間，公司想要沖出谷底，一方面需要業(yè)績(jī)的釋放，更重要的則是遠(yuǎn)期預(yù)期的支撐。

       雖然美國(guó)GLP-1降價(jià)能否落地尚是一個(gè)未知數(shù)，甘李藥業(yè)的GLP-1出海也是一個(gè)遠(yuǎn)期預(yù)期，兩者都存在諸多不確定性。這種由預(yù)期帶來(lái)的波動(dòng)并不會(huì)影響甘李藥業(yè)當(dāng)下業(yè)績(jī)，而更多的則是影響投資者心中的預(yù)期，但對(duì)于噤若寒蟬的醫(yī)藥投資者來(lái)說(shuō)，這種遠(yuǎn)期預(yù)期影響的風(fēng)吹草動(dòng)已經(jīng)足以帶來(lái)一次“閃崩”了。